Hvordan påvirker gæld og arbejdskapital købesummen

15 juli 2015

De fleste selskaber, der handles, værdisættes uden frie likvider og på ”gældfri basis”. Sidstnævnte udtryk er misvisende, for der vil næsten altid være gæld i det overdragne selskab. Det der menes er, at den nettorentebærende gæld, dvs. summen af rentebærende gæld, frie likvider eller rentebærende aktiver (fx tilgodehavende hos moderselskabet), i selskabet antages at være nul ved overdragelsen.

Værdien af det samlede selskab – uafhængigt af om selskabet er finansieret af egenkapital eller fremmedkapital – kaldes også entreprise value, og for at finde værdien af egenkapitalen må man så fratrække den rentebærende gæld. I praksis korrigeres det provenu, som en sælger af et selskab modtager for aktierne, for ovenstående, således at fx et betydeligt banklån reducerer provenuet og omvendt med frie likvider.

Mange virksomhedsejere overraskes over dette, eftersom det forventes, at køber med overtagelsen af selskabet også overtager den gæld, der er i selskabet. Dog er korrektionen for nettorentebærende gæld helt rimelig. For det første vil prisen mange gange være baseret på selskabets driftsindtjening, enten EBIT (resultat før renter) eller EBITDA (resultat før afskrivninger), og dermed er der ikke taget hensyn til, hvordan selskabet er finansieret.

For det andet ønsker en køber ikke først at finansiere en købesum, og derefter måske blive bedt af en bank om at indfri den gæld, der finansierer selskabets drift. Ved at købe selskabet på ”gældfri basis” vil en køber typisk ikke forvente at skulle tilføre selskabet yderligere kapital på kort sigt.

Prissættes virksomheden på basis af en forventet fremtidig indtjening, vil en køber ofte forvente, at selskabet vil være i stand til at finansiere den fremtidige vækst. I en sådan situation vil sælger ikke få fuld glæde af eventuel overskydende likviditet. Har selskabet ikke likviditeten til at finansiere væksten, vil køber i mange tilfælde indkalkulere et likvidt beredskab i selskabet – til afdækning af den forventede vækst.

Mange ejerledede danske virksomheder bliver finansieret ved, at moderselskabet lader udbyttet stå i selskabet. Hermed opbygges en gæld, der bliver korrigeret for ved en overtagelse. Udbyttet er jo deklareret, uden at der har været tilstrækkelig likviditet i selskabet, og alternativet er, at der optages et banklån til at finansiere udbyttet, som herved kan sidestilles med rentebærende gæld.

Man kan dog ikke tale om selskabets likviditet (eller rentebærende gæld) uden også at se på selskabets arbejdskapital, dvs. lagre, debitorer og kreditorer. Har selskabet lige modtaget store indbetalinger fra debitorer eller trukket betalingen til nogle kreditorer, vil likviditeten være unormal høj. Det samme kan være tilfældet ved meget sæsonbetonede virksomheder, hvor likviditeten kan være usædvanlig høj (eller lav).

Derfor udarbejder man i forbindelse med virksomhedsoverdragelsen oftest også en opgørelse af, hvor stor arbejdskapitalen er på overdragelsestidspunktet i forhold til, hvordan den er normalt. Normalen kan fx være gennemsnittet indenfor de seneste 12 eller 24 måneder afhængig af eventuelle sæsonudsving. Logikken er naturligvis, at såfremt arbejdskapitalen er høj på overdragelsestidspunktet, i forhold til den normale arbejdskapital, er likviditeten lav (eller gælden høj), hvilket sælger bliver ”straffet” for under den nettorentebærende gæld, og derfor bliver kompenseret for her.

I praksis kan det være kompliceret at opgøre den gennemsnitlige arbejdskapital, ligesom det heller ikke er strengt defineret, hvilke balanceposter, der indgår i hverken opgørelsen af nettorentebærende gæld eller arbejdskapital. Her skal det bemærkes, at ikke betalt skat nu alment betragtes som rentebærende gæld.

Sælgers nettoprovenu ved salget af selskabet kan med andre ord opgøres ud fra følgende praktiske eksempel (1.000 kr.): 

Værdi af selskabet, entreprise value 1)                                                       60.000

Nettorentebærende gæld 2)                                                                        -8.000

Arbejdskapital 3)                                         18.000

Gns. arbejdskapital (24 mdr.)                      15.000                                   +3.000

_______

Sælgers nettoprovenu                                                                                55.000

1) I opgørelsen er der ikke taget hensyn til, at en del af provenuet for salget af aktierne falder i form af en earnout.

2) Som opgjort på overdragelsestidspunktet. I opgørelsen af nettorentebærende gæld vil der bl.a. indgå likvider, tilgodehavender hos aktionærer, forudbetalinger (både som et aktiv og som et passiv), leasinggæld, prioritetsgæld, bankgæld, skyldig skat, gæld til aktionærer (herunder skyldigt udbytte) mv. Udgangspunktet for vurderingen af, hvilke poster der indgår i den nettorentebærende gæld vil ofte være, hvordan selskabet alternativt kunne have finansieret det pågældende aktiv/passiv. Som nævnt ovenfor vil køber i mange tilfælde argumentere for, at der skal være et vist likvidt beredskab i selskabet.

3) Som opgjort på overdragelsestidspunktet. I opgørelse af arbejdskapitalen indgår oftest omsætningsaktiver og kortfristede gældsposter, der ikke indgår i opgørelsen af nettorentebærende gæld.

Som sælger er det i forhandlingerne vigtigt at have i baghovedet, at de poster, der indgår i opgørelsen af den nettorentebærende gæld, korrigeres krone for krone i provenuet, mens det kun er forskydningen i de poster, som indgår i arbejdskapitalen, der korrigeres for.

Det er sjældent praktisk muligt at opgøre nettorentebærende gæld eller arbejdskapitalen på overdragelsestidspunktet. Derfor udarbejdes enten en estimeret opgørelse, der så korrigeres efterfølgende, eller der anvendes en opgørelse fra måneden før, hvis dette er rimeligt.

Det siger sig selv, at rådgivere kan bruge uforholdsmæssig megen tid på at foretage en præcis opgørelse af ovenstående. I mange tilfælde kan køber og sælger enes om ”de store tals lov”. Det er dog vigtigt, at parterne på et tidligt tidspunkt enes om opgørelses-principperne, så eventuelle efterfølgende kontroverser begrænses.

Typisk kommer ovenstående opgørelser på et kritisk tidspunkt i forhandlingerne, hvor parterne også forhandler de sidste væsentlige punkter i overdragelsesaftalen, og de vil normalt give anledning til yderligere forhandling, da der som nævnt ikke er nogen facitliste for sådanne opgørelser. Den erfarne og velforberedte rådgiver vil i denne proces kunne tjene sit honorar hjem mange gange.